來源：中國證券報(bào)（ID：xhszzb）

作者：中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院

在當(dāng)前國際金融市場動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)增長放緩的大背景下，貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)聚焦于更好地實(shí)現(xiàn)“控風(fēng)險(xiǎn)”與“穩(wěn)增長”。通過采取“杠桿率軟著陸”模式實(shí)現(xiàn)宏觀去杠桿，同時(shí)更好地結(jié)合金融市場和企業(yè)制度改革。

自2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)以來，世界各國政府采取了包括非常規(guī)貨幣政策在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)干預(yù)手段。然而8年時(shí)間過去了，目前仍無法看到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的明顯跡象。在此大背景下，中國經(jīng)濟(jì)也面臨著增速下行的局面。為了更好地制定貨幣政策，我們需要對當(dāng)前所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有個(gè)更加全面的認(rèn)識(shí)。

新時(shí)期下經(jīng)濟(jì)增速下滑是在多重因素的疊加下導(dǎo)致的，現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性決定了單獨(dú)的新古典主義或凱恩斯主義、新供給主義或新結(jié)構(gòu)主義等都不能完全概括、解決中國目前的經(jīng)濟(jì)問題。我們需要用大周期、大規(guī)律的視野來重新定位中國“新常態(tài)”，梳理清楚導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的各種疊加性因素。

（一）國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢：趨勢性和周期性下滑疊加

按照我們對于目前潛在產(chǎn)出缺口的測算，2012-2014年中國產(chǎn)出缺口達(dá)-1.8個(gè)百分點(diǎn)，比2000-2007年回落了2.4個(gè)百分點(diǎn)，比2008-2011年回落了1個(gè)百分點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)在潛在產(chǎn)出回落了1.5個(gè)百分點(diǎn)左右的水平，負(fù)向產(chǎn)出缺口進(jìn)一步擴(kuò)大了。

2015年名義GDP增速2.6個(gè)百分點(diǎn)的快速回落也意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)偏離了過去的軌跡。且GDP平減指數(shù)連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)打破了過去4年中一個(gè)典型特征——“GDP增速持續(xù)回落，但價(jià)格水平保持穩(wěn)定”。經(jīng)濟(jì)回落的核心力量開始從以往趨勢性因素向周期性因素轉(zhuǎn)變，由供給性因素向需求性因素轉(zhuǎn)變，總供給與總需求的失衡顯化，通貨緊縮的壓力正在加劇。

趨勢性力量與周期性力量的疊加，使得宏觀經(jīng)濟(jì)面臨失速風(fēng)險(xiǎn)。這就決定了宏觀經(jīng)濟(jì)的治理一方面要用結(jié)構(gòu)性政策來緩解潛在產(chǎn)出水平下滑的沖擊，另一方面要用需求管理政策對沖產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大，更為重要的是要采取能夠兼顧周期性問題和結(jié)構(gòu)性問題的兼容性政策。

（二）國際經(jīng)濟(jì)形勢：超級債務(wù)周期與長期停滯的疊加

“新平庸（New Mediocre）”與“大停滯（New Secular Stagnation）”的世界經(jīng)濟(jì)對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊依然超乎預(yù)期。世界經(jīng)濟(jì)在“趨勢性因素”、“不平衡調(diào)整”以及“超級債務(wù)周期”等因素的作用下使各國“投資增速超調(diào)”和“貿(mào)易增速超調(diào)”等現(xiàn)象深度蔓延。這決定了中國2015年出現(xiàn)的投資增速回落、外貿(mào)低迷以及資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)等并不是中國獨(dú)有的現(xiàn)象，而是世界結(jié)構(gòu)性大調(diào)整和周期性調(diào)整的一部分。

第一，與世界貿(mào)易增速的近期變化進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)我國出口增速明顯優(yōu)于世界總體出口增速。因此不能通過簡單歷史比較把中國貿(mào)易增速下滑歸結(jié)到“中國競爭力大幅度下滑”之上，而應(yīng)當(dāng)從全球不平衡逆轉(zhuǎn)和全球貿(mào)易超調(diào)等角度來考慮。

第二，與世界投資增速進(jìn)行深度比較，也可以發(fā)現(xiàn)不能簡單地把中國投資增速下滑完全歸結(jié)到中國因素之上。中國投資增速回落幅度遠(yuǎn)小于世界各國的平均水平，小于新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平。世界投資的超調(diào)與世界超級債務(wù)周期以及世界經(jīng)濟(jì)再平衡密切相關(guān)。

第三，如果更進(jìn)一步考察世界投資率（投資與GDP之比）與儲(chǔ)蓄率之比可以清楚看到，世界目前處于投資嚴(yán)重不足。中國在促進(jìn)投資方面需要從世界超級債務(wù)周期角度、世界投資周期角度，以及技術(shù)周期角度來確定中國投資的規(guī)模、力度、范圍以及投資的方式。

因此，面對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢，不應(yīng)過度強(qiáng)調(diào)了新常態(tài)的中國特色，把很多問題簡單歸結(jié)到一些特色性因素之上，例如人口問題、信貸問題、階段問題等因素之上。從世界視野來看，中國變化都與世界變化具有一致性。世界經(jīng)濟(jì)的總體走勢和周期輪轉(zhuǎn)依然是未來中國經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)型的核心力量，經(jīng)濟(jì)調(diào)控和治理必須要求世界的視角。忽視世界經(jīng)濟(jì)周期、技術(shù)周期、債務(wù)周期以及不平衡等結(jié)構(gòu)問題調(diào)整的規(guī)律，會(huì)導(dǎo)致很多調(diào)整出現(xiàn)南轅北轍。

（三）新常態(tài)下傳統(tǒng)財(cái)政政策的力度和效果

如果只從政府工作報(bào)告的財(cái)政政策定位和目標(biāo)來看，近年來中國財(cái)政政策的定位一直是“積極財(cái)政政策”，且力度不斷加大。2012年政府制定的財(cái)政赤字目標(biāo)是8000億元，財(cái)政赤字率是1.5%，隨后赤字規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，赤字率目標(biāo)不斷提高，到2015年赤字規(guī)模已經(jīng)是2012年的兩倍還多，赤字率也提高到了2.3%。然而，將財(cái)政政策的具體落實(shí)情況與目標(biāo)對比之后發(fā)現(xiàn)，政策目標(biāo)并沒有得以實(shí)現(xiàn)。2012-2014年目標(biāo)赤字率從1.5%提高到了2.1%，而實(shí)際赤字率卻一直沒有超過1.8%。事實(shí)上，中國的財(cái)政支出增速已經(jīng)從2011年的21.6%直線下降到2014年的8.2%，下降幅度達(dá)13.4個(gè)百分點(diǎn)，比1993-2014年間財(cái)政支出平均增速也低了10個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)政支出增速下滑的原因之一是近兩年財(cái)政收入增速減緩，地方政府債務(wù)高企帶來的限制更是不容忽視的原因。積極財(cái)政政策要想落實(shí)到位，必須要有地方政府的全面配合。但在前期財(cái)政刺激政策中，地方政府通過銀行貸款和地方投融資平臺(tái)籌集了很多資金，從而導(dǎo)致地方政府債務(wù)迅速擴(kuò)張，債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重。由于房地產(chǎn)周期性調(diào)整導(dǎo)致土地出讓金大幅縮減，再加上43號(hào)文中“政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借”和“堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債”等規(guī)定，大大限制了地方政府通過投融資平臺(tái)融資的能力，導(dǎo)致地方政府難以借新還舊，高企的地方債務(wù)存量問題便限制了地方政府籌集配套資金落實(shí)中央積極財(cái)政政策的能力。

財(cái)政政策名義積極但實(shí)質(zhì)緊縮體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是支出速度沒有明顯提升；二是由于受制于各類政府收入增長的下滑，對于投資的支持出現(xiàn)明顯回緩；三是從財(cái)政存款來看，財(cái)政撥付和使用的進(jìn)度比預(yù)期要慢。必須從制度層面構(gòu)建新型地方政府與經(jīng)濟(jì)發(fā)展共融的激勵(lì)機(jī)制，以代替地方政府過去“跑部前進(jìn)”、“投資膨脹和投資饑渴”的動(dòng)力體系。

結(jié)合多個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，貨幣政策實(shí)際處于“明穩(wěn)實(shí)緊”的狀態(tài)。首先，貨幣供給增長率過低。2015年一季度和二季度M2同比增速3個(gè)月移動(dòng)平均分別在12%和11%左右，是亞洲金融危機(jī)以來的最低水平。其次，貨幣構(gòu)成結(jié)構(gòu)的變化也削弱了總體流動(dòng)性。2008年之后貨幣超發(fā)問題即M2與GDP比例的上升，有一半是由企業(yè)定期存款增加造成的。很難想象在融資難成為一個(gè)全社會(huì)普遍現(xiàn)象的同時(shí)，為什么企業(yè)部門會(huì)持有如此大規(guī)模的定期存款。第三，實(shí)際利率因通貨緊縮而不斷升高。雖然人民銀行從2011年7月份就開始逐步降低存貸款基準(zhǔn)利率，但由于此間價(jià)格指數(shù)，特別是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比下降，導(dǎo)致實(shí)際利率不斷升高。第四，人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率持續(xù)升值。2014年5月到2015年7月人民幣名義有效匯率指數(shù)升值幅度達(dá)到15%，實(shí)際有效匯率指數(shù)升值達(dá)到16%。

第一，“杠桿率硬著陸”加劇債務(wù)緊縮，阻塞貨幣政策傳導(dǎo)。次貸危機(jī)之后，中國“4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”導(dǎo)致全社會(huì)杠桿率快速提升。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)減速以及償還壓力增加，金融系統(tǒng)壞賬率、潛在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都存在上升壓力。債務(wù)負(fù)擔(dān)導(dǎo)致企業(yè)和地方政府財(cái)務(wù)壓力加大，無力擴(kuò)大生產(chǎn)和投資。同時(shí)銀行系統(tǒng)的壞賬比例也隨著債務(wù)率的上升而快速上漲，造成銀行惜貸嚴(yán)重。出于自身安全需要，銀行采取減少放貸或者提前收回貸款等“杠桿率硬著陸”的方式去杠桿，結(jié)果導(dǎo)致債務(wù)—通縮惡性循環(huán)加劇。

從企業(yè)的角度看，經(jīng)濟(jì)蕭條期間企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)受到重創(chuàng)，資產(chǎn)價(jià)格和利潤下降導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債和償債的能力下降。為了償還銀行債務(wù)，企業(yè)不得不出手更多資產(chǎn)，從而造成資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下降和企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步縮水。

從金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行的角度看，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格及其利潤下降直接影響到金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)安全及其壞賬比例。如果出現(xiàn)大范圍企業(yè)破產(chǎn)和資產(chǎn)價(jià)格下降，將會(huì)拖累金融機(jī)構(gòu)自身的安全。自2014年以來，商業(yè)銀行壞賬率不斷上升，2015年二季度已達(dá)1.5%。

從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)來看，銀行為了自身資產(chǎn)安全減少信貸供給，將會(huì)減少社會(huì)總需求。特別對于高度依賴間接融資的中國經(jīng)濟(jì)來說，信貸供給不足將直接影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

從貨幣政策來看，“杠桿率硬著陸”的模式往往會(huì)破壞貨幣傳導(dǎo)渠道，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)阻滯?！捌髽I(yè)無力借、銀行不愿貸”使得信貸作為貨幣供給的主渠道無法正常發(fā)揮作用。而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往會(huì)逆周期地強(qiáng)化金融體系安全監(jiān)管，也會(huì)影響貨幣供給的資產(chǎn)購買渠道發(fā)揮作用。上述兩個(gè)方面將導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)受阻。

第二，經(jīng)濟(jì)下行期貨幣政策有效性被削弱。一是常規(guī)貨幣政策目標(biāo)無法及時(shí)引導(dǎo)政策調(diào)整。僅僅盯住產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口的貨幣政策無法全面反映宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，引導(dǎo)貨幣政策調(diào)整。僅從產(chǎn)出缺口和消費(fèi)者價(jià)格來看，經(jīng)濟(jì)整體上都處于相對“健康”的狀態(tài)。但當(dāng)我們將注意力集中到總需求時(shí)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)不一樣的結(jié)論。2015年一季度名義GDP增速僅為5.8%，二季度累計(jì)名義增長率為6.5%，均低于同期的實(shí)際GDP增長率。根據(jù)累計(jì)GDP增長速度計(jì)算得到的2015年一季度和前兩季度GDP平減指數(shù)分別為-1.2%和0.5%。這意味著從GDP平減指數(shù)角度衡量，宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了總需求不足和通貨緊縮時(shí)期。總需求不足的危害至少體現(xiàn)在三個(gè)方面：總需求下降直接導(dǎo)致當(dāng)前收入和就業(yè)下降；總需求下降損害了企業(yè)的盈利和未來融資的能力，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)阻塞，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；持續(xù)的總需求不足將會(huì)導(dǎo)致未來潛在產(chǎn)出下降。

二是金融市場扭曲導(dǎo)致數(shù)量型工具和價(jià)格型傳導(dǎo)受阻。對于數(shù)量型工具而言，在利率市場化完成之前我國貨幣政策仍然以貨幣數(shù)量作為中間目標(biāo)。然而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，由于銀行惜貸和企業(yè)償債能力下降，導(dǎo)致央行的貨幣增長目標(biāo)往往難以實(shí)現(xiàn)。此外，為了穩(wěn)定金融市場，短期內(nèi)對非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款大幅增加可能會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)。與對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款相比，穩(wěn)定金融市場的資金帶來的是財(cái)富的再分配而不是有效需求與經(jīng)濟(jì)增長。對于價(jià)格型工具而言，我國目前正處于貨幣政策的轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)非市場化工具在削弱，市場化工具和體系尚在建設(shè)過程之中。剛性兌付現(xiàn)象長期存在，不僅導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率水平居高不下，而且使得資金加速流向高收益的理財(cái)產(chǎn)品和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品。面對高昂的融資成本，實(shí)體企業(yè)難以從金融市場獲得融資。部分地方融資平臺(tái)和國有企業(yè)存在“預(yù)算軟約束”，對資金價(jià)格不敏感，占用了大量信貸資源，加劇了中小企業(yè)“融資難”、“融資貴”。

而在數(shù)量型工具向價(jià)格型工具的轉(zhuǎn)型過程中，貨幣市場基準(zhǔn)利率和整個(gè)利率體系以及央行對貨幣市場的干預(yù)能力尚未培育起來。我國既沒有建立起美國那樣完備的公開市場操作體系，也沒有歐洲貨幣市場的“利率走廊”制度，中央銀行無法穩(wěn)定掌控銀行間市場利率。在貸款利率限制放開之后，中央銀行缺少有效調(diào)節(jié)長短利率的工具，導(dǎo)致短期利率無法引導(dǎo)長期利率下行。

三是資本跨境流動(dòng)導(dǎo)致央行國內(nèi)目標(biāo)和國外目標(biāo)沖突。2015年3月起我國外匯占款存量開始出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長，平均每月下降比例在1%左右。根據(jù)測算，截至2015年7月累計(jì)資金流出4667億美元，超過去年全年3724億美元的水平。資本短期內(nèi)的快速外流無疑會(huì)對人民幣匯率造成沖擊，而匯率的過度波動(dòng)必然會(huì)影響到金融市場的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從穩(wěn)定資本流動(dòng)和匯率的角度看，提高利率是正當(dāng)?shù)倪x擇；然而從穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，貨幣政策應(yīng)該選擇降息。國內(nèi)目標(biāo)和國外目標(biāo)之間的沖突加劇了貨幣政策的難度。

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