中國(guó)股市剛剛經(jīng)歷了一次巨大的震蕩，并在各方努力下逐漸平穩(wěn)下來。對(duì)于這場(chǎng)股市大震蕩的反思，卻依然在繼續(xù)中。這種反思對(duì)于改進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管體制，無疑是有重大的價(jià)值的。只不過，要想使這種反思產(chǎn)生積極的改進(jìn)效果，就必須要將反思的重點(diǎn)引向有利于市場(chǎng)發(fā)展的方向，否則可能會(huì)產(chǎn)生南轅北轍的效果。如何評(píng)價(jià)股指期貨在此次市場(chǎng)震蕩中發(fā)揮的作用，就是一個(gè)直接影響到下一步如何看待股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的重要判斷。

　　從2015年6月15日至今，伴隨著上證綜指的大幅震蕩，股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)工具，再次被放在了風(fēng)口浪尖。以股指期貨為代表的金融衍生品市場(chǎng)，是上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解后的重要?jiǎng)?chuàng)新，歷經(jīng)40余年的發(fā)展已成為資本市場(chǎng)最重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施中不可或缺的重要組件，是一個(gè)金融市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力與話語權(quán)的重要載體。雖然各國(guó)市場(chǎng)都曾程度不同地出現(xiàn)過對(duì)股指期貨的質(zhì)疑，但經(jīng)過多年的檢驗(yàn)，其作為避風(fēng)港和穩(wěn)定器的積極作用現(xiàn)已成為全球共識(shí)，特別是在市場(chǎng)大幅震蕩時(shí)期。

　　當(dāng)前，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走向新常態(tài)的進(jìn)程中，金融體系也在出現(xiàn)劇烈的變革，迫切需要與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)。而中國(guó)金融期貨市場(chǎng)起步晚、品種少、規(guī)模小、上市慢，困難和挑戰(zhàn)十分明顯。尤其是在股市下跌中，一些對(duì)股指期貨較為情緒化的判斷，需要從理論和實(shí)踐角度予以說明，否則，如果因此而破壞了中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的良好氛圍，相信是任何期望中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力不斷提升的市場(chǎng)參與者所不愿意看到的。

　　比如，有人質(zhì)疑空頭通過拋售股票的方式在現(xiàn)貨上砸盤，從而實(shí)現(xiàn)股指期貨空單的盈利。出現(xiàn)這種觀點(diǎn)，是由于部分投資者對(duì)股指期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)知識(shí)、交易機(jī)制、運(yùn)行原理等尚且陌生，在市場(chǎng)下跌劇烈時(shí)易出現(xiàn)誤解。事實(shí)上，利用期指做空或操縱股票市場(chǎng)等，在實(shí)踐中證明多數(shù)屬于主觀臆測(cè)，缺乏事實(shí)依據(jù)。值此各種觀點(diǎn)莫衷一是之際，我們更應(yīng)廓清誤解、正本清源、正確認(rèn)識(shí)股指期貨的功能作用，才能更好發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，完善中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，提升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

　　首先，股指期貨是成熟資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)“組件”，是被投資者最普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。不論發(fā)達(dá)國(guó)家，還是新興市場(chǎng)國(guó)家，基本都推出了與股票市場(chǎng)相匹配的股指期貨產(chǎn)品。且從這些產(chǎn)品的實(shí)踐看，股指期貨絕非做空股市的工具。在1987年美國(guó)股災(zāi)爆發(fā)后，也曾引起市場(chǎng)關(guān)于股指期貨市場(chǎng)的廣泛質(zhì)疑和批評(píng)，但最終理論研究和各方認(rèn)識(shí)均明確了股指期貨非引起股災(zāi)的原因，并承認(rèn)了股指期貨在風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的重要的經(jīng)濟(jì)功能和在股災(zāi)中的積極作用。2008年金融危機(jī)期間，在主要金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩中，股指期貨的避險(xiǎn)功能得到了更充分的發(fā)揮。9月15日雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)，芝加哥期貨市場(chǎng)迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨主力合約交易量從前一交易日的256萬張激增至399萬張，18日交易量更達(dá)到601萬張，承受了大約3,600億美元的拋盤，這對(duì)于分流股市拋壓、緩解美國(guó)股市崩盤式下跌作用十分明顯，客觀上起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的重要作用。

　　從中國(guó)的實(shí)踐看，中國(guó)首個(gè)股指期貨——滬深300股指期貨上市以來，期指市場(chǎng)累計(jì)開戶30萬戶，約占全國(guó)期貨市場(chǎng)總開戶數(shù)的25%。2015年7月，股指期貨成交量占全期貨市場(chǎng)15.1%，成交金額占83.5%。2014年股指期貨成交量在全球排名第四，次于迷你標(biāo)普500股指期貨、Euro Stoxx 50股指期貨和RTS股指期貨；成交金額排名第二，僅次于迷你標(biāo)普500股指期貨。

　　五年多來，中國(guó)股指期貨經(jīng)歷了市場(chǎng)的完整牛熊周期，與股票現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性高達(dá)99.94%，期、現(xiàn)貨價(jià)格相差1%以內(nèi)的交易日占93.13%。股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制有效，合約交割順利，交易秩序規(guī)范。市場(chǎng)并未因?yàn)楣芍钙谪浘鸵宦飞蠞q，也并未因?yàn)楣芍钙谪浘偷鵁o止盡。推出股指期貨，對(duì)于改善中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、完善產(chǎn)品工具體系和促進(jìn)資本市場(chǎng)改革發(fā)展發(fā)揮了積極作用，也為中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)下一步發(fā)展積累了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

　　其次，中國(guó)股指期貨市場(chǎng)仍發(fā)展滯后，規(guī)模還很小，通過股指期貨要出現(xiàn)打壓股市的目的，在實(shí)踐操作中可以說實(shí)屬天方夜譚。按照2015年8月24日的收盤持倉(cāng)估算，目前股指期貨市場(chǎng)規(guī)模僅1020.68億元，如此小的市場(chǎng)，跟同期總市值達(dá)50.48萬億元的股市完全不是一個(gè)等量級(jí)。操縱規(guī)模較小的股指期貨而希望在規(guī)模較大的股市上獲利，根本無法實(shí)現(xiàn)，長(zhǎng)期在股市和股指期貨市場(chǎng)中操作的人都非常清楚這一點(diǎn)，而且從實(shí)踐操作看，也可以推斷出多屬無利可圖的買賣。

　　股指期貨市場(chǎng)的多空頭寸都是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，有空必有多，多空必相等。或者說，股指期貨是一個(gè)零和博弈的市場(chǎng)，采取的是雙向交易機(jī)制。對(duì)市場(chǎng)中某一類投資者而言，多空持倉(cāng)可能會(huì)出現(xiàn)不平衡，即持倉(cāng)凈多或凈空的情況；但從全市場(chǎng)角度看，每一張空單都和一張多單相配對(duì)，如沒有對(duì)手方，單邊的做多、做空都無法開倉(cāng)。因此，股指期貨市場(chǎng)并不會(huì)出現(xiàn)打壓股市的凈空頭，也就是利用股指期貨做空不能單獨(dú)成立，那么所謂的做空打壓市場(chǎng)也可以說是無稽之談。

　　數(shù)據(jù)顯示，2015年6月15日至7月31日，滬深300、上證50和中證500指數(shù)分別下跌26.90%、24.56%和31.82%；相應(yīng)股指期貨主力合約跌幅分別為28.97%、26.09%和34.11%，與現(xiàn)貨跌幅相近。盡管期現(xiàn)擬合度較前期有所下降，但仍維持在85%以上的較高水平，期、現(xiàn)貨并未出現(xiàn)大幅背離，體現(xiàn)了衍生品市場(chǎng)的一般特性，也無從說誰在打壓誰。

　　第三，從當(dāng)前中國(guó)股指期貨市場(chǎng)中各類型參與者來說，跨市場(chǎng)操縱的交易行為是相當(dāng)不切實(shí)際的，風(fēng)險(xiǎn)極大。股指期貨市場(chǎng)的參與者可分為套保、套利、投機(jī)三類。對(duì)于套保者而言，空頭套保頭寸須與現(xiàn)貨股票倉(cāng)位相匹配。股市下跌時(shí)，機(jī)構(gòu)在期指上盈利，但現(xiàn)貨上卻虧損，且虧損甚至超過期指上的盈利。所以套保機(jī)構(gòu)在股市上砸盤、期指上做空，根本得不償失。實(shí)際上，許多機(jī)構(gòu)在股指期貨上做空的同時(shí)，在股市中進(jìn)行買入操作，而不是拋出股票。對(duì)于套利者而言，他們往往同步持有期、現(xiàn)貨頭寸，其交易目的是獲取價(jià)差收益，市場(chǎng)的漲跌并非其關(guān)注的重點(diǎn)，沒有必要通過消息配合來做空期指。而且，股指期貨市場(chǎng)的套利機(jī)制能夠保證期現(xiàn)價(jià)格的收斂，如果有資金試圖操縱市場(chǎng)，一旦出現(xiàn)股指期、現(xiàn)貨指數(shù)的偏離，套利資金就會(huì)做出反應(yīng)，將期現(xiàn)價(jià)差迅速抹平，操縱者無異于在給套利者送錢。對(duì)于投機(jī)者而言，他們基本都是中小散戶，其持倉(cāng)僅占較低比例，根本不可能撬動(dòng)整個(gè)股市。

　　從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)看，中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的空頭持倉(cāng)主要是機(jī)構(gòu)投資者的套期保值持倉(cāng)，此類套保空頭持倉(cāng)的目的不是打壓市場(chǎng)，反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩(wěn)定性。機(jī)構(gòu)投資者的空頭套保持倉(cāng)沒有打壓市場(chǎng)，反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩(wěn)定性，這可以從以下方面理解：

第一，機(jī)構(gòu)參與股指期貨主要是進(jìn)行套期保值，空頭持倉(cāng)對(duì)應(yīng)著其持有的股票現(xiàn)貨。機(jī)構(gòu)投資者通過持有期貨空倉(cāng)管理了現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，提升了其持有股票現(xiàn)貨的信心，在市場(chǎng)下跌不需要拋售股票。

第二，機(jī)構(gòu)投資者空頭持倉(cāng)規(guī)模遠(yuǎn)小于其股票市值，整體上仍是凈多頭。以6月15日股市大跌時(shí)為例，參與股指期貨交易的證券公司合計(jì)期指空倉(cāng)金額1,203.78億元，而合計(jì)持有A股現(xiàn)貨市值達(dá)2,598.69億元，多空比例是2.16比1。

第三，機(jī)構(gòu)套保持有空倉(cāng)是為了管理現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)多頭承接了套保空頭，進(jìn)而承接了轉(zhuǎn)移而來的現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨市場(chǎng)始終自身多空平衡，沒有給股市施加壓力，反而承接了股市拋壓。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收的凈賣壓約為25.8萬手，合約面值近3,600億元，這相當(dāng)于減輕了現(xiàn)貨市場(chǎng)3,600億元的拋壓。

　　另外，中國(guó)股指期貨的合約設(shè)計(jì)、交易機(jī)制、交割結(jié)算等制度及措施，基于審慎的考慮，較之許多海外市場(chǎng)，更能防范、隔離和化解市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)。

一是股指期貨標(biāo)的指數(shù)結(jié)構(gòu)分散、市值較大，指數(shù)抗操縱性強(qiáng)。滬深300、上證50、中證500指數(shù)總市值分別占A股市場(chǎng)總市值的46.55%、24.75%、11.76%；三個(gè)指數(shù)成分股集中度不高，滬深300、上證50、中證500指數(shù)前10大成分股權(quán)重一般分別維持在35%、65%、7%左右，與境外KOSPI200指數(shù)等指數(shù)的股份權(quán)重高度集中形成了鮮明對(duì)比。

二是股指期貨合約面值較大，不易操縱。滬深300、上證50、中證500股指期貨合約面值分別約為90萬元、60萬元和130萬元，在全球范圍內(nèi)同類股指期貨合約比較，都屬于規(guī)模較大的股指期貨產(chǎn)品。

三是交割價(jià)計(jì)算機(jī)制強(qiáng)制期現(xiàn)價(jià)格收斂，股指期貨并未走出“獨(dú)立行情”。股指期貨合約按照最后交易日標(biāo)的指數(shù)的最后兩個(gè)小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)作為交割結(jié)算價(jià)，這樣的設(shè)計(jì)使得期指合約的最終走勢(shì)取決于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的走向，二者價(jià)格最終將收斂，有效增加了操縱的難度。

此外，在股指期貨上成功引入現(xiàn)金交割、分層結(jié)算、適當(dāng)性制度、跨市場(chǎng)監(jiān)管等制度及措施，有效防范、隔離和化解風(fēng)險(xiǎn)，沒有出現(xiàn)強(qiáng)平、強(qiáng)減等情形，交割期間期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)、量均保持平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)“上竄下跳”的“到期日效應(yīng)”。

　　綜上所述，在市場(chǎng)震蕩時(shí)期，一些針對(duì)股指期貨的不少指責(zé)，實(shí)際上很難成立。股指期貨在海外市場(chǎng)已成功運(yùn)行多年，中國(guó)股指期貨推出至今，持續(xù)健康成長(zhǎng)，功能逐步發(fā)揮，它實(shí)際上并不是做空中國(guó)股市的工具，而是逐漸成長(zhǎng)中的股市穩(wěn)定器之一。這一次中國(guó)股市的大震蕩，恰恰反映了整個(gè)市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)管理能力上是短板，而股指期貨正好發(fā)揮了這樣的風(fēng)險(xiǎn)管理作用，因此，理性的反思之后，我們得到的結(jié)論，應(yīng)當(dāng)是繼續(xù)支持股指期貨的健康發(fā)展，支持中國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)在資本市場(chǎng)演進(jìn)過程中自我調(diào)節(jié)，自我改進(jìn)，為中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)打造出風(fēng)險(xiǎn)管理的成熟體系，而不僅僅是停留在情緒化的、缺乏理論和實(shí)踐支持的指責(zé)。

（巴曙松：研究員、博士生導(dǎo)師；香港交易及結(jié)算所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家；中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

【轉(zhuǎn)載自：中國(guó)證券報(bào)|中證網(wǎng) 2015年8月28日】