在經(jīng)濟(jì)學(xué)的教科書中，價值和價格作為市場的價值中樞，一個是本質(zhì)，一個是表象，價格圍繞價值波動，所以價值是價格的中心。如果把這個價值中樞的定義引進(jìn)了證券市場，以為股票價格也是以價值為中心上下波動的，那就需要研究了。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系是一個實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)的體系，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，商品的價值是一物兩面，從供給看是勞動價值，從需求看是效用價值；在虛擬經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，資產(chǎn)的價值也有兩面性，從供給看是經(jīng)營價值，從需求看是交易價值。在我看來，兩個經(jīng)濟(jì)循環(huán)的差異部分來自于價值中樞不同，所以要研究財富的價值屬性問題。

　　實(shí)體價值是金木 虛擬價值是水火

　　如果用中國文化的“五行”來解讀價值，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價值是“金木”，虛擬經(jīng)濟(jì)的價值是“水火”，而財富入“土”則遠(yuǎn)離塵世，成為彼岸世界的財富。金木給人感覺很“實(shí)”，比喻實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價值比較貼切，虛擬經(jīng)濟(jì)的財富形同水火，過去一年全球財富在金融海嘯中“蒸發(fā)”了35萬多億美元，而“蒸發(fā)”這個詞不正是來自于水火嗎？金木有緣，水火無情，所以虛擬經(jīng)濟(jì)的價值一旦“蒸發(fā)”，便化為泥土，絕塵于世。用五行說解讀價值屬性的差異，就要對財富背后的價值區(qū)別對待：如果價值是金木，可長期持有，因?yàn)閮r值將隨時間而增值；如果價值是水火，需實(shí)時關(guān)注，因?yàn)閮r值將隨時間而起落；如果價值是塵土，則絕然棄之，因?yàn)閮r值將隨時間而消逝。

　　財富的價值屬性不同，價值---價格的關(guān)系也必然不同。如果說價格圍繞價值波動是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價值中樞形態(tài)，那么在虛擬經(jīng)濟(jì)中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價值就像沉在水下的海床，而資產(chǎn)價格則像海水一樣在遠(yuǎn)離海床的海面上波動，價值和價格的關(guān)系不是價格圍繞價值在一個水平線上波動，而是在兩個水平線上遙相呼應(yīng)。這樣解讀虛擬經(jīng)濟(jì)的價值中樞，股票價格和實(shí)體價值的背離就是常態(tài)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價值標(biāo)準(zhǔn)看，虛擬經(jīng)濟(jì)所交易的資產(chǎn)價格通常是被高估的，可是如果沒有高估的誘惑，又有誰會主動參與資產(chǎn)交易呢！所以，資產(chǎn)定價是個難解之謎，沒有高估很難有資產(chǎn)交易，而有交易的資產(chǎn)幾乎必然有高估。

　　估值如水中撈月 投資如赴湯蹈火

　　在資產(chǎn)定價的理論探索中，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家從資產(chǎn)的期望收益與系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系出發(fā)提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），另外一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家從理性缺失和認(rèn)知易錯的角度提出了行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）。行為定價模型部分接受了博弈論的思維方式，博弈論大師諾依曼的學(xué)生摩根斯坦早在1948年的《博弈論與經(jīng)濟(jì)行為》就提出了他的資產(chǎn)定價理論：任何資產(chǎn)的價格都取決于預(yù)期的和真實(shí)的交易。在這個交易決定價值的命題中，預(yù)期首先是決策者的心理行為，決策者的心理活動又受信息流動的影響。從每一個人買股票的過程看，都是首先形成預(yù)期，也就是“想買”，于是進(jìn)入了信息和心理的互動，直到下定決心“買了”，預(yù)期的交易才轉(zhuǎn)化為真實(shí)的交易。投資人從“想買”到“買了”的決策過程，是一個信息解讀和心理博弈的過程，這個過程把預(yù)期收益變成了可交易的商品，進(jìn)而提出了對預(yù)期收益進(jìn)行合理估值的命題。

　　金融業(yè)開始創(chuàng)造估值工具試圖對預(yù)期進(jìn)行合理定價，其中被普遍接受的是市盈率（P/E Ratio）和市凈率（P/B Ratio）。市盈率和市凈率的計算公式就說明金融業(yè)試圖把資產(chǎn)價格的高估合理化，建立一個在實(shí)體經(jīng)濟(jì)價值和交易市場價格之間的標(biāo)準(zhǔn)。如果把資產(chǎn)交易的價值和價格比喻為海床和海水的關(guān)系，估值標(biāo)準(zhǔn)不就是在二者之間“水中撈月”嗎？這樣看來，合理估值其實(shí)是在實(shí)體價值和股票價格之間建立一個標(biāo)準(zhǔn)，在理論上確認(rèn)資產(chǎn)價格的“適度”高估。

　　如果股票價格偏離實(shí)體價值的適度高估是合理的，則不同市場的合理估值水平必然不同，投資人就要經(jīng)常面對市場估值水平的變形，即估值水平發(fā)生較大調(diào)整。合理估值如水中撈月，則理性投資如赴湯蹈火，因?yàn)楣墒胸敻坏膬r值屬性是水火，而不是金木。格林斯潘2月17日在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部講到：“假如股價完全只是經(jīng)濟(jì)基本面的反映，其價格變動對經(jīng)濟(jì)來說就是一個純粹內(nèi)生的過程，可以被模型所模擬，這將很難引起公眾的關(guān)注。然而事實(shí)并非如此，股價的變化不但受實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，也會受其他因素的影響，比如人類間歇性的貪婪和恐懼的情緒。”在格老看來，投資人不是單純在預(yù)測未來的經(jīng)濟(jì)走勢，其投資行為還將影響未來的經(jīng)濟(jì)走勢。

　　投資者越低越買 投機(jī)者經(jīng)營預(yù)期

　　在實(shí)體價值和股票價格之間，合理估值的努力不僅是預(yù)測未來，而且要影響未來，這就決定了投資人的市場定位和及其投資模式的差異。假設(shè)投資人建立了一個合理的估值共識，投資行為就以此為標(biāo)準(zhǔn)分為投資和投機(jī)，在估值水平之下進(jìn)場的人是投資者，在估值水平之上進(jìn)場的人則是投機(jī)者。以合理的估值共識為中線，投資和投機(jī)作為兩種投資模式的差別在于：投資人是越低越買，投機(jī)者卻不懼高估；前者消極等待預(yù)期實(shí)現(xiàn)，后者則主動經(jīng)營市場預(yù)期。

　　巴菲特的投資模式已經(jīng)成為價值投資的楷模，如果他發(fā)現(xiàn)了基本面的價值為100元的投資機(jī)會，在50元以下會開始建倉，下跌到40元呢？再買。再下跌到30元呢？再買。投資機(jī)會是越跌越多，因?yàn)榛久娴墓乐凳撬麍孕胚@只股票的合理價值最終將回到100元以上。在一個基本面估值導(dǎo)向的股票市場，巴菲特的投資模式是有效的，風(fēng)險在于市場的估值水平會有異變。比如巴菲特在130元購買高盛公司股票，跌到112元還可行權(quán)再買，但現(xiàn)價已經(jīng)在80左右了。巴菲特的投資品再保險業(yè)務(wù)掛鉤了道瓊斯9500點(diǎn)以下（至2030年），現(xiàn)在道指盤旋在7300點(diǎn)以下。理論上，巴菲特370億投資的虧損已超過200億美元，但還有20年的時間等待。顯然在選擇這個掛鉤點(diǎn)位時，巴菲特的估值是道指不會長期低于9500點(diǎn)，因?yàn)榈拉偹怪笖?shù)長期趨勢上漲，每次熊市的下跌幅度在歷史上也不過是負(fù)的20~30%之間。

　　在一個情緒面或資金面驅(qū)動的市場，股價大幅度低于基本面估值的機(jī)會較少，機(jī)構(gòu)投資人特別是公募基金又被監(jiān)管者要求保持高比例的建倉（通常不低于60%），則主流投資模式就是投機(jī)人的模式。如果知道要在估值標(biāo)準(zhǔn)之上進(jìn)行投資，投資人如赴湯蹈火又必須在所不辭，其投資模式的前提就是不懼高估，鋌而走險，所以有兩個行為特征：一是風(fēng)險管理，二是經(jīng)營預(yù)期。不僅要經(jīng)營股市的預(yù)期，而且還要經(jīng)營股市帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，最近格林斯潘講了一段講話：“我相信未來股市的反彈將會有效帶動全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，全球股市蒸發(fā)了35萬億美元，這嚴(yán)重破壞了金融中介的正常功能，因此資本市場的回暖及投資者恐慌的消除，對于消除當(dāng)前的金融危機(jī)將具有關(guān)鍵意義”。我們看到，格林斯潘通過輿論在經(jīng)營著股票市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長預(yù)期。

　　股票市場交易的是預(yù)期，估值的努力并不是發(fā)現(xiàn)隱形的價值，而是在實(shí)體價值和股票價格之間尋找適度高估的合理性，并在建立估值共識之后主動經(jīng)營市場的預(yù)期。

　　投資的理性是估值 投機(jī)的理性是紀(jì)律

　　投資人的投資模式以合理估值為前提，所以會依賴估值工具從不同角度確定估值的合理性，而投機(jī)人的投資模式以不懼高估為前提，所以要經(jīng)營預(yù)期，經(jīng)營風(fēng)險。人們的風(fēng)險管理水平越高，在若干假設(shè)的前提下控制風(fēng)險的能力就越強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)鋌而走險的偏好就越高，這正是金融海嘯形成的源頭之一。所謂的“有毒資產(chǎn)”，絕大部分來自于金融業(yè)在風(fēng)險管理技術(shù)的幫助下挑戰(zhàn)風(fēng)險極限的努力。從這個角度看金融機(jī)構(gòu)的主流投資模式，風(fēng)險管理就成了鋌而走險的工具，市場的風(fēng)險會由于機(jī)構(gòu)的投機(jī)而不斷增大。

　　在股市中，情緒驅(qū)動和資金驅(qū)動的力量越強(qiáng)，價值中樞的價格對實(shí)體價值的偏離度就越高，在合理估值水平之下的投資機(jī)會就越少，在風(fēng)險管理之下鋌而走險的投機(jī)性機(jī)會就越多?，F(xiàn)代金融業(yè)為什么會成為“有毒資產(chǎn)”的制造者？原因之一是人們真的相信了他們自己建立的風(fēng)險管理模型，相信了那些自己也弄不太懂的數(shù)學(xué)公式和諾貝爾獎得主的理論。這是一個行業(yè)的悲劇，代表著行業(yè)最高水平的理論和實(shí)踐卻在無意之中制造了“大規(guī)模殺傷武器”，最終積聚成災(zāi)，引發(fā)了震撼世界的金融海嘯。

　　攀巖，蹦極和過天車等極限娛樂項(xiàng)目，都是人類挑戰(zhàn)風(fēng)險極限的努力，如果不是借助于各種運(yùn)動工具的幫助，參與者是不會鋌而走險的?，F(xiàn)代投資學(xué)以馬科維茨的理論為基礎(chǔ)，又通過金融工程學(xué)的幫助，在風(fēng)險管理模型中把投資的風(fēng)險和收益轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪炕暮瘮?shù)，似乎解決了人們在高風(fēng)險市場中投資的后顧之憂。當(dāng)人們對公司的風(fēng)險內(nèi)控機(jī)制產(chǎn)生迷信之后，各種結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品在可控風(fēng)險的名義下涌向了市場，甚至連推銷這類產(chǎn)品的專業(yè)人士也忽視了控制風(fēng)險所必須具備的知識和條件。蹦極運(yùn)動依賴高強(qiáng)度的彈力橡膠，但參與者如果不是在橋上而是在山上蹦極，照樣會被峭壁碰的頭破血流，因?yàn)楸臉O只有彈力橡膠還不行，還需要有蹦極運(yùn)動的空間條件。

　　在投資市場充斥極限運(yùn)動產(chǎn)品之時，投機(jī)者的投資模式逐漸上升為主流，風(fēng)險管理的訓(xùn)練也就逐漸代替了合理估值的判斷，這就使理性投資的“理性”概念發(fā)生了質(zhì)變。經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性，其英文原意是“Rational”，應(yīng)當(dāng)翻譯為“合理”，但在投資市場上，以挑戰(zhàn)和管理風(fēng)險為前提的投資模式，“理性”通常說的是紀(jì)律，其英文原意是“Discipline”。理性決策區(qū)分為合理的和紀(jì)律的，前者依賴估值工具，后者依賴操作流程。當(dāng)金融業(yè)的風(fēng)險管理流程把投資的決策和執(zhí)行分解為不同操作環(huán)節(jié)之后，操作流程中的決策就會排斥理性判斷，使操作紀(jì)律成為控制風(fēng)險的前提條件。極而言之，最好的基金經(jīng)理會是電子化的操作程序，隨時可能產(chǎn)生失控的風(fēng)險。1987年10月19日的“黑色星期一”便是一個紀(jì)律決策所制造的悲劇，事后證明，那天引發(fā)恐慌性拋售的主要原因是電腦控制的程序化交易（Program Trading），今天的金融海嘯又是一次程序性失控誘發(fā)的有毒資產(chǎn)集中爆發(fā)。

　　虛擬經(jīng)濟(jì)的價值中樞和資產(chǎn)定價是重大的理論問題，金融業(yè)在估值工具和風(fēng)險管理等方面的努力，一手是在撥開迷霧，一手是在制造風(fēng)險，理性決策和風(fēng)險控制都不是在鼓勵傳統(tǒng)的價值投資，反而使投機(jī)者的投資模式上升為主流，從而放大了投資市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。（本文摘自金博士博客http://jinyanshi.blog.sohu.com/#tp_8b04175792）